Dla tych, którzy postanowili zainwestować w chińskie firmy technologiczne, ostatni czas nie był najlepszy.
„Financial Times” napisał:
Chińskie akcje technologiczne notowane w USA mają za sobą najgorszy miesiąc od czasu globalnego kryzysu finansowego po tym, jak inwestorzy porzucili akcje w następstwie regulacyjnej rozprawy z Pekinem.
Indeks Nasdaq Golden Dragon China, który śledzi chińskie akcje technologiczne notowane w Nowym Jorku, spadł w lipcu o 22 proc., co stawia go na drodze do największego miesięcznego spadku od 2008 r. Akcje chińskich grup internetowych Tencent i Alibaba spadły odpowiednio o 16 proc. i 10 proc.
Gwałtowne spadki nastąpiły w momencie, gdy Pekin rozpoczął atak regulacyjny na firmy, które przetwarzają duże ilości danych oraz firmy edukacyjne, a także rewizję sposobu notowania chińskich grup na giełdach poza krajem.
Indeks Golden Dragon już wcześniej nie miał się najlepiej, 29 lipca „Grant’s Almost Daily” napisał, że „od szczytu z połowy lutego do wtorku, The Nasdaq Golden Dragon China Index spadł o 48 proc.”.
Autorzy innego artykułu z „Financial Times” wskazali, że Chińska Komisja Regulacji Papierów Wartościowych (CSRC) starała się uspokoić globalnych inwestorów, banki z Wall Street oraz chińskie grupy finansowe. Zapewniała, że rządowych działań wymierzonych przeciwko działającym online firmom edukacyjnym nie należy interpretować jako początku kolejnych regulacji. Nie uspokoiło to jednak wszystkich inwestorów. Pojawiła się opinia, że podjęte regulacje pochodzą ze szczebli wyższych niż CSRC i że wbrew zapewnieniom możemy spodziewać się kolejnych.
Trudno w precyzyjny sposób nazwać dzisiejszy chiński reżim. Jednak wbrew nazwie partii wydaje się, że bliżej mu do faszyzmu niż do komunizmu. Ekonomia natomiast jest dziedziną, na której to przejście od jednego totalitaryzmu do drugiego widać najwyraźniej. Widać go co prawda także w nasilającym się nacjonalizmie, ale ten pojawiał się też w systemach komunistycznych. Jednak żaden historyczny komunizm nie stosował takich rozwiązań gospodarczych jak współczesne Chiny, bo ograniczony kapitalizm uwzględniony w początkach Nowej Polityki Ekonomicznej w państwach ZSRR miał być jedynie tymczasowy. Tymczasem Chiny chcą generować i kumulować bogactwo, wykorzystując do tego dynamiczny sektor prywatny – oba rozwiązania nieobecne w komunistycznych gospodarkach.
Problem jednak w tym, czym w Chinach jest sektor prywatny. Jeden z ważnych prawników faszystowskich Włoch, Silvio Longhi, wyjaśnił funkcjonowanie odmiany korporacjonizmu będącego podstawą państwa Mussoliniego w ten sposób: „Państwo uznaje i chroni indywidualne prawa własności tak długo, jak długo nie są one wykonywane w sposób, który jest sprzeczny z dominującym interesem zbiorowym”. Kto decyduje, co jest w zbiorowym interesie, a co nie? Oczywiście naczelnicy partii.
Kierownictwo Komunistycznej Partii Chin jest podobnie pragmatyczne: energię przedsiębiorców postrzega jako przydatną i chętnie ją wykorzystuje, pod warunkiem, że służy ona wzmacnianiu władzy partii. Związek Radziecki pokazał, że centralne zarządzanie gospodarką według zasad komunistycznych niesie ze sobą same niepowodzenia i wprawia kraj w kryzys. Natomiast kryzys gospodarczy, który trwa zbyt długo, prowadzi do upadku władzy. Chiński rząd to zrozumiał, wykonał więc pewną sztuczkę – zliberalizował gospodarkę, ale tylko na tyle, by mogła ona stać się wydajna, nie tracąc wszakże partyjnej kontroli nad nią. Na Zachodzie funkcjonowało (niczym niepoparte) przekonanie, że wolność gospodarcza pociągnie za sobą wolność polityczną, ale Chiny pokazały, że tak być nie musi i nie będzie. Mamy więc znacząco większą wolność gospodarczą, nawet społeczną, w porównaniu do czasu sprzed 50 lat, ale granice tej wolności bardzo silnie zaznaczono na placu Tiananmen w 1989 r.
Jednak ograniczenie wolności społecznej czy politycznej przez wspomnianą masakrę i zwiększenie kontroli partii wcale nie zatrzymały gospodarczego rozwoju kraju – co miało odbicie zarówno we wzbogacaniu się państwa, jak i jednostek. Zachodni liberałowie byli przekonani, że państwo partyjne powstrzyma innowacje, przez co spowoduje w końcu gospodarczy zastój. Jednak korzystając z napływu zachodniego kapitału i (często kradzionych) zachodnich technologii Chiny poradziły sobie świetnie.
Jeśli jednak ów napływ kapitału i wiedzy z Zachodu ma teraz wyhamować, to czy Chiny mają już wystarczająco dużo zasobów, aby nie odbiło się to na ich gospodarce? Najpewniej tak, ale jeśli jednak nie, to KPCh i tak nie zdecydowałoby się na rezygnację z (choćby części) kontroli, nawet dla ratowania gospodarki. Priorytetem KPCh nie jest bowiem gospodarka, a utrzymanie władzy. Rozwój gospodarki mógł natomiast tej władzy zagrozić, należało więc podjąć działania prewencyjne.
Oczywiście to nie jedyny powód ograniczeń, jakie Pekin zaczął wprowadzać na chińskim Big Tech. Posunięcie to ma przecież charakter działań antymonopolowych i tak zostałoby rozpoznane, gdyby było podjęte przez jakiś zachodni rząd. KPCh jest też przekonana o tym, że sama lepiej wie, co dla gospodarki jest lepsze. Dlatego Nathaniel Taplin z „The Wall Street Journal” napisał, że „być może najbardziej przekonującym wyjaśnieniem, wielokrotnie artykułowanym przez sam rząd, jest po prostu to, że Pekin zdecydowanie wolałby, aby więcej inwestycji płynęło w to, co uważa za prawdziwą technologię, taką jak mikroprocesory, baterie, robotyka i zaawansowane materiały, zamiast dalszego znoszenia tego, co nazywa »bezładną ekspansją kapitału« w obszarach takich jak platformy oprogramowania internetowego”.
Nadal jednak zasadne wydaje się wyjaśnienie, że KPCh chce zachować władzę we wszystkich tych obszarach, które są dla niej istotne. Chiny nie mają nic przeciwko bogaczom, o ile ci wiedzą, gdzie ich miejsce – zawsze poniżej partii. Jack Ma z Alibaby zaczął ingerować w kwestie regulacji bankowych, a to partia uważała za swe niepodzielne terytorium. Bez względu na to, czy miało to oznaczać zagrożenie totalnej władzy nad gospodarką, czy może polityczne aspiracje Ma, należało zareagować, bronić swojego terenu. Zresztą rosnący kult Ma z pewnością nie podobał się partii, dla której tylko Xi Jinping może być ubóstwiany.
Już wcześniej były takie przypadki, zresztą niezwiązane z branżą technologiczną. Sun Dawu, hodowca zwierząt, został uwięziony na 18 lat. Ren Zhiqiang, specjalista od nieruchomości, a także Wu Xiaohui zajmujący się ubezpieczeniami – też osadzeni na 18 lat. Wydaje się, że obawy przed nadmiernym rozrostem poszczególnych jednostek w Chinach są całkiem zasadne.
Partyjne dążenie do władzy daje nam również wyjaśnienia nowego podejścia w sprawie zagranicznych notowań giełdowych. Wyjaśnił je Joseph Sternberg w „Wall Street Journal”.
Wall Street otrzymał w tym tygodniu szokującą lekcję „kapitalizmu z chińskimi cechami”, jak często określa się preferowaną przez Pekin konfigurację rynku. Akcje wielu chińskich firm notowanych w Nowym Jorku i na innych zagranicznych rynkach gwałtownie spadły, ponieważ okazuje się, że model ten nigdy nie wiązał się z faktycznym kapitalizmem.
Najwyraźniej tym, co poruszyło rynki, był szereg nowych regulacji dla rozwijającego się w Chinach… rynku korepetycji online? Brzmi to niedorzecznie, że nowe ograniczenia w sobotnich korepetycjach mogły wywołać masową wyprzedaż, która obniżyła ceny akcji niektórych z największych chińskich firm technologicznych średnio o około 15 proc. Te regulacje dotyczące edukacji są złe dla chińskiej klasy średniej i gospodarki, ale z pewnością nie uzasadniają one tak wyraźnej reakcji rynku.
Okazało się, że pełne wyjaśnienie spadku wartości akcji ma wiele wspólnego z najbardziej niejasną z nowych zasad: żądanie, aby notowane na giełdzie firmy udzielające korepetycji „skorygowały” swoje struktury akcjonariatu.
Oho! Pekin ma na myśli coś, co nazywa się podmiotem o zmiennym udziale (variable-interest entity, VIE). Wiele znanych chińskich firm, które sprzedały akcje na rynkach zagranicznych (w tym w Hongkongu) w ciągu ostatnich dwóch dekad, zrobiło to w najlepszym razie tylko quasi-legalnie. Pekin zabrania zagranicznej własności w wielu częściach chińskiej gospodarki, a zwłaszcza najbardziej dochodowych części obejmujących technologię cyfrową i dane. Obejściem było stworzenie zagranicznej spółki holdingowej lub VIE. Chińska spółka operacyjna zobowiązywałaby się umową do przekazywania swoich zysków podmiotowi offshore, który następnie mógłby sprzedawać udziały zagranicznym inwestorom.
Każdy inwestor, który ma wystarczająco silny żołądek, aby przeczytać chiński prospekt emisyjny, będzie znał ryzyko, które zawsze sprowadza się do czterech kluczowych punktów. Zachodni inwestor nie jest właścicielem czegokolwiek, ponieważ własność VIE nie przekłada się na roszczenie do aktywów działającej chińskiej spółki. Zachodni inwestor nie może stawiać żadnych żądań kierownictwu chińskiej spółki, ponieważ bez udziału w kapitale własnym nie istnieje żaden mechanizm, za pomocą którego mógłby wpływać na kierownictwo lub je zmieniać. W przypadku sporu nikt nie może zagwarantować, że chiński sąd wyegzekwuje wykonanie kontraktów wiążących działającą chińską spółkę z VIE, którego zachodni udziałowcy są właścicielami.
Dokładnie to samo powiedział chiński rząd w ostatni weekend, gdy jego nowe przepisy dotyczące firm udzielających korepetycji online zabroniły im wchodzenia na giełdę za granicą z wykorzystaniem metody VIE.
To świetne podsumowanie, ale jeszcze dobitniej ujął to „Grant’s Almost Daily” z 29 lipca:
Około 1,6 bln dolarów chińskich firm VIE notowanych na amerykańskich giełdach wykorzystuje tę strukturę, obliczył Nikkei Asia 14 lipca.
Oczywiście, obejście VIE jest pełne potencjalnych pułapek. Dokument z 2019 r. z GMT Research ujął to w ten sposób: „Firmy, które korzystają ze struktury VIE, opowiadają dwie niespójne historie. Chińskim organom regulacyjnym mówią, że firma jest własnością Chińczyków, a nie obcokrajowców. Natomiast przed zagranicznymi inwestorami twierdzą, że to obcokrajowcy są właścicielami firmy”.
Ekspert ds. Chin Anne Stevenson-Yang podkreśliła ten punkt w opinii z 11 lipca w szwajcarskiej gazecie „The Market”, pisząc, że umowy, które stanowią podstawę roszczeń zagranicznych inwestorów do chińskich strumieni zysków, „są wątpliwe z prawnego punktu widzenia”.
Stevenson-Yang przekonuje, że przynajmniej na razie struktura VIE służy geopolitycznym celom KPCh: „Drzwi Chin zamykają się dla ruchu przychodzącego – treści internetowych i innych form mediów, innych kanałów wpływu kulturowego, wielu rodzajów przyjeżdżających podróżnych i wielu importów. Dla kapitału drzwi wejściowe pozostają szeroko otwarte, ale droga wyjścia jest coraz bardziej zamknięta. Polityka dotycząca zatwierdzania IPO, spółek VIE, kontroli Internetu, regulacji antymonopolowych i polityki inwestycyjnej ma wszystko wspólne z przechwytywaniem i utrzymywaniem twardej waluty”.
Doświadczenia z przeszłości w tym zakresie nie są uspokajające. W istocie zagraniczni inwestorzy są narażeni na powtórkę z 1998 r., kiedy to rząd zezwolił firmie telekomunikacyjnej China Unicom na wejście na giełdę w Hongkongu przy użyciu struktury podobnej do VIE, a następnie uznał zagraniczną własność w tym sektorze za nielegalną po tym, jak zgromadziła ona wymagany zagraniczny kapitał i technologię. „Prawdopodobnie taki będzie los chińskich spółek VIE” – podsumowuje Stevenson-Yang.
I jeszcze „The Financial Times”:
Dan Harris, adwokat w Harris Bricken, międzynarodowej firmie prawniczej, która od ponad dekady ostrzega klientów przed legalnością VIE, powiedział, że chińska partia komunistyczna „rzuciła się na duże firmy, a teraz wszystkie znaki wskazują na to, że sięgną po VIE”.
„Jeśli miałbym teraz pieniądze w jakiejkolwiek spółce VIE, byłbym bardzo niezadowolony” – powiedział, dodając, że inwestorzy szukający zadośćuczynienia za straty mają ograniczone możliwości. „Jest bardzo mało prawdopodobne, że oni [inwestorzy] odzyskają wszystkie swoje pieniądze. Z prawnego punktu widzenia znajdują się na ruchomych piaskach”.
Ciekawe czy zachodnie instytucje finansowe, które tak wiele mówią o odpowiedzialnym społecznie inwestowaniu, inwestują w VIE. Wydaje się bowiem, że inwestowanie w gospodarkę państwa, które prowadzi obozy koncentracyjne i jest zaangażowane w akty ludobójstwa, dyskwalifikuje inwestycje jako odpowiedzialne społecznie. Wiadomo, że Chiny nie są też specjalnie zainteresowane ekologicznym aspektem ich gospodarki, a ich odpowiedzialność społeczna praktycznie nie istnieje. Inwestorzy VIE nie mają wpływu na prowadzenie spółki, zarząd też nie jest w żaden sposób odpowiedzialny.
Ale wracając do artykułu Sternberga z „Wall Street Journal”, pisze on tam: „Tolerancja Pekinu dla sprzedaży akcji przez duże firmy była często interpretowana jako oznaka zaangażowania Partii Komunistycznej w pewną dozę kapitalistycznej reformy i otwarcia. Utrzymywanie się tych spółek VIE, rok po roku, notowanie za notowaniem, w rzeczywistości świadczyło o czymś przeciwnym. Tym, co sprawia, że dany system jest kapitalizmem, a nie tylko pogonią za kapitałem, jest własność, która niesie ze sobą zarówno motywację do poprawy wyników przedsiębiorstwa (chęć zysku), jak i środki do tego celu (kontrolę nad zarządem firmy)”.
Ta uwaga jest nie tylko słuszna, ale też pozwala wrócić do tematu kapitalizmu interesariuszy, czyli takiej formy, która kapitalizmem tak naprawdę nie jest, ale wspiera ją Okrągły Stół Biznesu, Davos i wiele innych czołowych grup na Zachodzie. Kapitalizm interesariuszy opiera się na rozgraniczeniu własności i kontroli. Akcjonariusze niby dalej „mają” firmę, choć nie wiadomo do końca, co to w tym kontekście znaczy, ale jej zarząd odpowiada przed interesariuszami. Kto należy do tej grupy? Akcjonariusze (choć nie wiadomo jak długo), ale też rozmaite inne grupy – pracownicze, lokalnych społeczności czy ekologów (uważających, że reprezentują środowisko). Popularność tego modelu powinna być niepokojąca, teraz kiedy widzimy, że Chiny przyjęły rozwiązania dość podobne. Zastanawiające, że zachodnie elity nie widzą tych zbieżności i stojących za nimi zagrożeń.
Sternberg podsumowuje dość brutalnie:
Chiński rząd nigdy nie pozwolił, by jego gospodarka zmierzała w takim kierunku. Oczywistym powodem jest chęć zachowania przez partię kontroli nad szczytami chińskiego biznesu. Subtelniejszym powodem jest to, że przejrzystość, która pojawiłaby się wraz z zagraniczną własnością i kontrolą, ujawniłaby wiele niewygodnych prawd o stanie chińskiej gospodarki krajowej. Stąd również kontrowersje wokół odmowy Pekinu, aby chińskie firmy audytorskie mogły przekazywać swoje dane amerykańskim regulatorom zgodnie z zasadami Waszyngtonu dla firm notowanych na giełdzie w USA. Przypuszczalnie rząd ukrywa interakcje pomiędzy chińskimi firmami a bankami państwowymi lub transakcje pomiędzy gospodarką prywatną a skorumpowanym aparatem partyjno-państwowym.
Pekin grał na zagranicznych inwestorach jak na skrzypcach, przyznając im należne uznanie. Nakłonił ich do sfinansowania ekspansji najbardziej ryzykownych części swojej gospodarki, odwracając ich uwagę od pytania, dlaczego Chiny nie mogą wykorzystać swoich ogromnych zasobów finansowych, aby samodzielnie wesprzeć firmy technologiczne spod znaku jednorożca. W ten sposób finansowano krajowych liderów, którzy mieli konkurować z zachodnimi gigantami, jednocześnie izolując od ryzyka krajowych inwestorów z klasy średniej – politycznie wrażliwą kohortę, jeśli taka kiedykolwiek istniała. Z jakiegoś niezrozumiałego powodu Pekin wydaje się teraz decydować, że jego interesy leżą gdzie indziej.
Jeśli chodzi o zachodnich inwestorów, nikt nie sądził, że kupno chińskiego „udziału” w VIE to jest to samo, co kupno normalnych akcji. Ale być może są oni winni błędnej oceny ryzyka, z którym mieli nadzieję wiązać swoje duże zyski. Wall Street miała tendencję do postrzegania tych inwestycji jako spekulacyjnych zakładów dotyczących przyszłego wzrostu gospodarczego Chin. W rzeczywistości inwestorzy obstawiali granice postrzegania przez Pekin przydatności inwestorów zagranicznych dla jego celów politycznych.
To dość dyskusyjne czy nagła zmiana działań KPCh jest „nieodgadniona”, bo przecież z dużym prawdopodobieństwem możemy się zgodzić, że chodzi im o to samo, o co zawsze – czyli o władzę. Za to zupełnie nie da się zgodzić z twierdzeniem, że zachodni inwestorzy zostali oszukani. Widać, że dobrze wiedzieli, co robią.
Na zakończenie jeszcze fragment z „The Wall Street Journal”:
Komisja Papierów Wartościowych i Giełd zwiększy kontrolę nad chińskimi firmami, które mają na celu sprzedaż akcji w USA po nowych ograniczeniach ze strony chińskiego rządu na firmy, które zbierają kapitał za granicą.
Przewodniczący SEC Gary Gensler powiedział w piątek, że poprosił pracowników agencji, aby szukać konkretnych ujawnień z chińskich firm przed podpisaniem się na dokumentach regulacyjnych, które poprzedzają pierwszą ofertę publiczną. Wezwał również do dodatkowych przeglądów dokumentacji firm, które prowadzą znaczącą działalność w Chinach.
