Wbrew opiniom różnych ekspertów zajmujących się gospodarką, to nie inflacja jest problemem, ale jej przyczyny. Zaskakuje olbrzymia trudność, jaką mają oni ze zrozumieniem zjawiska (jest to cały kompleks), z którym mamy obecnie do czynienia. Szybko rosnąca inflacja to tylko jeden z jego elementów. Ludzka natura jest taka, że najczęściej szuka prawdy, która nie zaburzy tzw. efektu pierwszeństwa, czyli przykładania większej wagi do informacji wcześniejszej.
Dla każdego, kto miał cokolwiek wspólnego z makroekonomią, jest rzeczą oczywistą, że deflator, czyli indeks cen, wiąże się z ilością i szybkością pieniądza w obiegu. Jak pisałem kilka miesięcy temu, najpierw w Japonii, a później w krajach Zachodu, emisja pieniądza przestała mieć związki ze zjawiskami inflacyjnymi. Ktoś, kto w pełni zrozumie i opisze to zjawisko, będzie jednym z kandydatów do Nagrody Nobla. Dostępne dowody empiryczne są jednoznaczne. Wystarczy powiedzieć, że nieporównywalne z niczym QE (luzowanie ilościowe) w USA, czy w wykonaniu EBC, a wcześniej BOJ – nie miały zauważalnego wpływu na indeksy cen konsumpcyjnych i producenckich. Oczywiście nie możemy mieć pewności (nie rozumiejąc w pełni zjawiska), że jeżeli kiedyś podobne przyrosty pieniądza nagle się pojawią, tym razem nie wywołają lawinowych ruchów cen.
Dochodzi do paradoksu, kiedy tzw. rynki finansowe oczekują aktywnej, wręcz jastrzębiej polityki pieniężnej, piszący na te tematy dziennikarze, a także politycy również piszą/mówią o konieczności „aktywnej walki z inflacją w wykonaniu NBP”, a realnie NBP utracił wpływ na wspomnianą inflację. Powoli empiria przynosi kolejne niespodzianki, gdy w podobnych krajach, przy podobnej inflacji, jastrzębia polityka nie przynosi spadku inflacji, a da się nawet zauważyć jej przyspieszenie po podniesieniu stóp. Jeżeli porzucimy przetarte koleiny myślenia o makroekonomii, uzmysłowimy sobie w głównej mierze kosztowo-podażowy charakter wzrostu cen, przestaniemy się dziwić, gdyż koszty finansowe są również kosztami i mogą wzmacniać presję inflacyjną.
Jedną z przyczyn rozpędzonej inflacji stała się tzw. zielona polityka energetyczna. Teoretycznie prąd ze źródeł OZE jest darmowy, co powinno wraz ze wzrostem jego udziału w bilansie energetycznym wywoływać spadek cen energii elektrycznej – a dzieje się odwrotnie. Nierównowagi systemowe wywoływane przez OZE powodują, że koszty „łatania dziur w systemie” rosną lawinowo, ceny energii szczytowej notowały kolejne rekordy. Czynnik ułatwiający dużo tańsze bilansowanie energii w postaci wielkoskalowych magazynów energii to ciągle pieśń przyszłości, co przekłada się na prozaiczne: „jest drogo i będzie jeszcze drożej”.
Ceny gazu ziemnego, najpierw dzięki operacjom spekulacyjnym na wiosnę 2021 r., przy jednoczesnym wymuszeniu przez Niemcy skokowego wzrostu spożycia gazu, a później wojnie na Ukrainie rosły przez wiele miesięcy, a w końcu zaczęły opadać, do poziomu sprzed 24 lutego 2022 r. Podobnie kształtowały się kursy ropy naftowej, przy czym powolny spadek cen zaczął się dużo wcześniej, bo już w lecie. Mówiąc prosto, opadły emocje, dywersyfikacja ruszyła pełną parą. Na przykład Polska ma już tylko jeden kontrakt z Transnieftem na 200 tys. ton ropy miesięcznie, a zakupy gazu są już jedynie historią.
Wspomniane rynki finansowe funkcjonują zgodnie z falami emocji, które zalewają cyklicznie ten rynek, kiedy wyczekują wieści euforycznych lub kasandrycznych… Wiadomości złych pojawia się w ostatnim czasie sporo i wolny przez dekady od dużej inflacji Zachód, zmaga się z tym zjawiskiem. Co gorsza, ma to miejsce w sytuacji, gdy słaby wzrost w gospodarkach, wcześniej dotkniętych perturbacjami związanymi z Covid, powoli przeradza się w recesję. Kursy giełd w wielu krajach wyglądają na przeszacowane, rynki papierów wartościowych dopada nerwowość, aukcje nowych emisji wypadają mało optymistycznie. Koszty obsługi zadłużenia prywatnego i publicznego wyraźnie wzrosły.
Przeczytaj także:
- Jedna inflacja, różne sposoby walki
- Inflacja w Hiszpanii spada szybciej niż w pozostałej części Europy
- Co z tą inflacją?
Rok temu amerykańskie overnighty repo dawały 0,01 proc., a dzisiaj 4,31. Czy możemy spodziewać się kolejnych, podobnych ruchów FED? Obecnie amerykańskie stopy są najwyższe od czasów kryzysu 2008 r. Szczerze mówiąc, nie wygląda to dobrze i perspektywy jawią się nad wyraz słabe. Rynki w swym stadnym rozemocjonowaniu mogą oczekiwać wyższego dyskonta kupowanych obligacji, a to automatycznie musi wygenerować problemy z kosztami obsługi i tzw. konsolidację fiskalną, czyli cięcie wydatków oraz podnoszenie wydatków.
To, co może wywoływać autentyczne obawy, to skutki takiej polityki w obliczu stagnacji i inflacji, które mogą przerodzić się w stagflację o dłuższej perspektywie. Jak do tej pory ostatnie kryzysy wybuchały w USA, rozlewając się na świat, wywołując większe perturbacje poza Ameryką. Wydaje się, że może być tym razem podobnie. Jeżeli w USA ponownie będą rosnąć koszty obsługi zadłużenia z tytułu emitowanych papierów dłużnych, to takie zjawisko dopadnie w sposób wzmocniony słabsze kraje strefy euro. Co wydaje się istotne, to fakt, że sam poziom zadłużenia nie musi być w tej sytuacji najważniejszy, a istotniejszą rolę może odgrywać sposób zachowania rządów i banków centralnych.
Tutaj dochodzimy do sedna sprawy. Jastrzębia polityka banku centralnego oraz próby aktywnego zmierzenia z deficytem budżetowym, czyli zachowania, jakiego oczekują rynki finansowe, w obliczu inflacji o charakterze podażowym, wynikającym z rosnących kosztów, gasnącego wzrostu gospodarczego, cięcia wydatków obniżających spożycie publiczne, niepewności konsumentów obniżających spożycie prywatne – to doskonała recepta na głęboki kryzys. Mówiąc wprost – rynki będą skłonne kupować obligacje tych, którzy będą niszczyć podstawy odbicia gospodarek od dna.
Wydaje się, że niemal nieuchronnie fala kryzysów przetoczy się przez świat i dotrze również do Polski. Na całe szczęście wskaźnik zadłużenia mamy jeden z najniższych w Europie, ten „gusowski”, wynoszący niewiele ponad 40 proc. PKB i ten, łatwiej porównywalny, „unijny” (EDP), do którego wliczane są rozliczne fundusze pozabudżetowe, które bywają nazywane ukrytym długiem, miał na koniec roku wynieść niewiele ponad 50 proc. PKB.
Przy tym poziomie zadłużenia w razie kryzysu, będziemy mogli sobie pozwolić na politykę, która w mniejszym stopniu będzie niszczyła podstawy wzrostu gospodarczego. Kraje Półwyspu Iberyjskiego, Włochy czy Grecja (chociaż wizerunkowo, jako członkowie strefy euro, wypadają nieco lepiej), mają zadłużenia grubo przekraczające 100 proc. PKB. W tym miejscu warto też wspomnieć, że Francja i Belgia, również przebiły barierę 100 proc. PKB i o ile są postrzegane, jako gospodarki zdrowsze, to ich problemy są niewiele mniejsze, niż krajów południa.
Trudno przewidzieć, jak silnie stagflacja dopadnie wspomniane kraje strefy euro oraz jakie będą reakcje rządów. Wydaje się jednak, że mamy podstawy przypuszczać, że Polska znowu mniej odczuje kryzys niż reszta Europy i szybciej się po nim podniesie. To, czego możemy być pewni – Niemcy (również mający niezłą kondycję budżetową) będą wymuszać na krajach członkowskich racjonalizację fiskalną, oczekując zarazem od EBC polityki, zgodnej z potrzebami modelu niemieckiego (co jak do tej pory było niemal świętą zasadą).
Kolejnym, istotnym aspektem, którego znaczenie wybrzmi, będzie rola nierezydentów, jako wierzycieli i ich spodziewane opory przed niskokosztowym rolowaniem kolejnych, zapadających obligacji. W tym aspekcie najbezpieczniej może czuć się Szwecja, której zagraniczni wierzyciele posiadają jedynie 20 proc. wolumenu papierów skarbowych. W przypadku Polski jest nie najgorzej, bo w obcym posiadaniu jest jedynie niewiele ponad 30 proc. obligacji, więc ryzyko również jest niewielkie. Paradoksalnie, będące w trudnej sytuacji Włochy, mają trzy czwarte swego zadłużenia u krajowych wierzycieli. Podsumowując – najgorzej przedstawia się sytuacja krajów o bardzo wysokim zadłużeniu i tych, których wierzycielami jest mobilny, zagraniczny kapitał.
Czy ten kryzys nadejdzie? Nie wiemy. Jednak może się stać tak, że FED, będzie sprzedawał w imieniu Białego Domu nieco obligacji, z dużo wyższym dyskontem niż do tej pory, ale po cichu, będzie dysponował większe kwoty, niż wynikałoby to ze sprzedanych obligacji. Wtedy sztucznie wywoła to popyt na papiery, a zarazem w momencie ujawnienia, może wywołać formę paniki, skutkującą nawet chwilową ucieczką od dolara. To rozwiązanie może okazać się dużo mniej szkodliwe niż podjęte w bardziej zdesperowanych państwach. Zastosowanie takiego modelu może doprowadzić do wypłaszczenia kryzysu w USA i w innych krajach.
Wspominając o zadłużonych krajach, nie sposób, nie wspomnieć o Chinach, których dług publiczny i prywatny urósł, według oficjalnych danych ponad 70 proc. Ten nieoficjalny szacowany jest na blisko 300 proc. PKB, a kryzys w Chinach widoczny jest gołym okiem. Oceniany na podstawie spadku transportu morskiego może pokazywać spadek eksportu na poziomie 10 proc. i nieco większy spadek importu.
Z całą pewnością twarde lock downy w ośrodkach przemysłowych miały tutaj też swoją rolę, ale problemy z dostawami chińskich komponentów i produktów trwają już dłuższy czas i nie maleją. USA podało, że eksport do Ameryki spadł rok do roku o jedną czwartą. Mimo braku realnych informacji statystycznych z Chin wygląda na to, że pogrążają się one w recesji, a spadek wzrostu gospodarczego w świecie i popytu na chiński eksport, nie pozwoli Państwu Środka na szybkie odbicie.
Czy bieżący rok będzie stał pod znakiem wspomnianego na wstępie kamienia zagłady? – nie sposób jednoznacznie odpowiedzieć. Niestety perspektywy są zbyt optymistyczne. Być może w obliczu realnego kryzysu, fanatycznie ekologiczne zapędy elit UE zostaną zastopowane, dając nadzieję na gospodarcze ożywienie, co w połączeniu z kryzysem w Chinach, może wywołać zwiększenie popytu zaopatrzeniowego zachodnich koncernów w Polsce. Czy pozwoliłoby to na ponowne przejście „suchą nogą” przez kryzys, tym razem w obliczu stagflacji?
